注）基本は1年後の時点で書いてありますが、その1年弱後の27年3月時点で図２を改訂しましたので
図2に係わる部分で、若干図2と本文が齟齬している部分があります（本文は基本的に1年前の記述
のまま）。
はじめに
「財政出動論」という表題で金融緩和政策を論ずるのは、偏りがあるようにも見えるかもしれない。もちろん、多少はある。だが、このブログの「財政出動論」の観点は、財政出動も金融緩和も重不況対策の手段だというものだ。どちらでも効くなら、それを使えばよい。日本や世界の長期停滞が解消できれば、方法は何でも良いと考えるものだ。
個人的には金融政策の有効性は高いと考えていた時期もあった（２００３年頃からリーマンショック後しばらくまで）。その後徐々に、（重不況下での）財政出動有効論者に変化しわけだが、再び戻ることもあり得ると思ってもいる。是々非々であり、こだわりはない。ただし、今の時点では、若干の偏りはあるかもしれない。それを前提に読んでいただければ幸い。
これは、今後、具体的に実施されている異次元緩和政策の現状を自分のために整理し、今後１、２年の経済変動の理解の一助とするもので、どちらかと言えば、自分の頭の整理のために書くものだ。とりあえず、６枚ほどあるグラフを眺めていただいてもよい。
こうした観点から「異次元緩和」（量的・質的金融緩和）を今の開始後１年の時点で眺めると、その効果については、効いている、効いてないという両方の話が聞こえてくる。これはそれぞれ見ている面が違うのだろう。
どこを見て効いている、効いていないという話になっているのかをざっと見てみよう。それによって、この後１年くらいの経済の変化を理解しやすくすることがこの頁の目的である。
1 マネーストックで見る重不況期の金融政策の効果
不況期の金融緩和政策は、一般に、①信用緩和効果（それによるリスクプレミアムの抑制など）、②時間軸効果（それによる長期金利低下）、③ポートフォリオ・リバランス効果（それによる実体経済への資金供給）、④為替レートの自国通貨安による純輸出増加効果、⑤株式などの資産価格上昇による資産効果、⑥物価上昇による支出の前倒し効果など、さまざまな経路を通じて経済活動を活性化すると考えられている。
この１では、まず、それらの総合的結果として生ずる、マネーストックの増加に注目して見てみよう。これは、さまざまな経路で生ずる経済活動の活性化の結果、取引が増えてマネーストックが増加すると考えられているからだ。
ただし、金融緩和政策が不況期に効果を現すには、通常１年〜２年、長ければ３年程度のラグがあるとされる。例えば、白川前日銀総裁は京大教授時代の著書（『現代の金融政策』（２００８）１８６頁）で「１〜２年程度」、高橋洋一氏も近著（『財務省の逆襲』（２０１３年１１月）１１頁など）で「２年」と述べている。
したがって、効果を見るにはまだ早すぎると言える。しかし、上で見た①〜⑥などのさまざまな経路によっては、早期に効果を現すものもあるので、１年でも効果の兆候はみえるかもしれない。
注）なお、金融緩和政策の実体経済への波及については、①中央銀行の金融
緩和→②マネタリーベース増加→③マネーストック増加→④実体経済の活
動活発化という順序のイメージで捉えられやすい。
しかし、現実には、②→③が、（特に『重不況下』では）下で見るよう
に短期では簡単ではないし、③と④は少なくとも同時、むしろ④→③であ
るようだ（こうした見方は、例えば、この頁の中段の図Ｂ（大恐慌期の「
マネーサプライ・物価・実質ＧＮＰ」を示すグラフ）とも矛盾しない）。
（１）日本の長期停滞下の量的緩和政策
今回の黒田日銀による「異次元緩和」の比較対照として、速水総裁時代の「量的緩和政策」の際のマネーストックの変動を見てみよう。
日本銀行は、９７年の消費税増税、アジア通貨危機、国内金融危機を経て、速水優総裁時代に、９９年２月〜００年８月にゼロ金利政策を、また、０１年３月〜０６年３月に量的緩和政策を行っている。
その効果については、①金融システムの安定化には効果があった。②円安には効果があった。③それ以外の効果については、おおむね十分な効果はなかったとされている。
そこで、この時期のマネーストックとマネタリーベースの関係を見てみよう。
マネーストックとは、おおむね、金融機関と中央政府以外の経済主体（企業や家計）が金融機関に持つ流動性の高い預貯金（当座預金や普通預金など）と現金の合計を言い、マネタリーベースとは、金融機関が日銀に持つ当座預金と現金の合計をいう。
ここで、マネーストックは、中長期では、経済活動の活発さに比例すると考えられる。
これに対して、マネタリーベースは、中央銀行が操作可能なものである（具体的には、中央銀行が、市中銀行が保有する国債などを買い上げて、代金を市中銀行が中央銀行に持っている当座預金口座に振り込むとマネタリーベースが増加し、逆を行うと減少する）。
一般に、マネーストックとマネタリーベースの間には一定の関係があるとされ、それを「貨幣乗数」（又は信用乗数）という（「貨幣乗数＝マネーストック／マネタリーベース」である）。
景気対策として金融緩和政策を重視する立場の人々は、中央銀行がマネタリーベースを操作することで、マネーストックが容易に操作可能だと考えている。
その前提は、貨幣乗数が安定しているだろうという仮定にある。では、現実に、重不況下での量的緩和政策では、どうだっただろうか。
図１のとおり、２００１年３月の開始以後の１年間で、日銀はマネタリーベースを前年比で２７．５％増加させたが、マネーストックは、３．５％しか増加しなかった。しかも、量的緩和を行う前年の伸びは２．６％だったので、量的緩和政策の効果は、マネーストックの伸びを０．９％加速させただけということになる。
量的緩和は、２００６年まで続けられ、開始以後３年目までは、前年比で１２％〜１６％程度マネタリーベースを増加させ続け、その後もマネタリーベースの水準は０６年まで維持したが、この間のマネーストックの対前年比伸び率は、開始後２年目以降は毎年１．６〜１．９％程度の伸びに止まった。この水準は、量的緩和開始前の伸び率よりも低い。
つまり、この例を見る限り、重不況下では、中央銀行がマネーストックを操作する力は極めて弱いことがわかる。（長期停滞下では）貨幣乗数は、安定しているどころか、マネタリーベースの増加と反比例してただただ低下を続けた。
これは、当時の日銀の（消極的）姿勢のため、量的緩和政策が「期待」に働きかける力が弱かったからだともされた。
不況期の金融緩和政策は、一般に、①信用緩和効果（それによるリスクプレミアムの抑制など）、②時間軸効果（それによる長期金利低下）、③ポートフォリオ・リバランス効果（それによる実体経済への資金供給）、④為替レートの自国通貨安による純輸出増加効果、⑤株式などの資産価格上昇による資産効果、⑥物価上昇による支出の前倒し効果など、さまざまな経路を通じて経済活動を活性化すると考えられている。
この１では、まず、それらの総合的結果として生ずる、マネーストックの増加に注目して見てみよう。これは、さまざまな経路で生ずる経済活動の活性化の結果、取引が増えてマネーストックが増加すると考えられているからだ。
ただし、金融緩和政策が不況期に効果を現すには、通常１年〜２年、長ければ３年程度のラグがあるとされる。例えば、白川前日銀総裁は京大教授時代の著書（『現代の金融政策』（２００８）１８６頁）で「１〜２年程度」、高橋洋一氏も近著（『財務省の逆襲』（２０１３年１１月）１１頁など）で「２年」と述べている。
したがって、効果を見るにはまだ早すぎると言える。しかし、上で見た①〜⑥などのさまざまな経路によっては、早期に効果を現すものもあるので、１年でも効果の兆候はみえるかもしれない。
注）なお、金融緩和政策の実体経済への波及については、①中央銀行の金融
緩和→②マネタリーベース増加→③マネーストック増加→④実体経済の活
動活発化という順序のイメージで捉えられやすい。
しかし、現実には、②→③が、（特に『重不況下』では）下で見るよう
に短期では簡単ではないし、③と④は少なくとも同時、むしろ④→③であ
るようだ（こうした見方は、例えば、この頁の中段の図Ｂ（大恐慌期の「
マネーサプライ・物価・実質ＧＮＰ」を示すグラフ）とも矛盾しない）。
（１）日本の長期停滞下の量的緩和政策
今回の黒田日銀による「異次元緩和」の比較対照として、速水総裁時代の「量的緩和政策」の際のマネーストックの変動を見てみよう。
日本銀行は、９７年の消費税増税、アジア通貨危機、国内金融危機を経て、速水優総裁時代に、９９年２月〜００年８月にゼロ金利政策を、また、０１年３月〜０６年３月に量的緩和政策を行っている。
その効果については、①金融システムの安定化には効果があった。②円安には効果があった。③それ以外の効果については、おおむね十分な効果はなかったとされている。
そこで、この時期のマネーストックとマネタリーベースの関係を見てみよう。
マネーストックとは、おおむね、金融機関と中央政府以外の経済主体（企業や家計）が金融機関に持つ流動性の高い預貯金（当座預金や普通預金など）と現金の合計を言い、マネタリーベースとは、金融機関が日銀に持つ当座預金と現金の合計をいう。
ここで、マネーストックは、中長期では、経済活動の活発さに比例すると考えられる。
これに対して、マネタリーベースは、中央銀行が操作可能なものである（具体的には、中央銀行が、市中銀行が保有する国債などを買い上げて、代金を市中銀行が中央銀行に持っている当座預金口座に振り込むとマネタリーベースが増加し、逆を行うと減少する）。
一般に、マネーストックとマネタリーベースの間には一定の関係があるとされ、それを「貨幣乗数」（又は信用乗数）という（「貨幣乗数＝マネーストック／マネタリーベース」である）。
景気対策として金融緩和政策を重視する立場の人々は、中央銀行がマネタリーベースを操作することで、マネーストックが容易に操作可能だと考えている。
その前提は、貨幣乗数が安定しているだろうという仮定にある。では、現実に、重不況下での量的緩和政策では、どうだっただろうか。
図１のとおり、２００１年３月の開始以後の１年間で、日銀はマネタリーベースを前年比で２７．５％増加させたが、マネーストックは、３．５％しか増加しなかった。しかも、量的緩和を行う前年の伸びは２．６％だったので、量的緩和政策の効果は、マネーストックの伸びを０．９％加速させただけということになる。
量的緩和は、２００６年まで続けられ、開始以後３年目までは、前年比で１２％〜１６％程度マネタリーベースを増加させ続け、その後もマネタリーベースの水準は０６年まで維持したが、この間のマネーストックの対前年比伸び率は、開始後２年目以降は毎年１．６〜１．９％程度の伸びに止まった。この水準は、量的緩和開始前の伸び率よりも低い。
つまり、この例を見る限り、重不況下では、中央銀行がマネーストックを操作する力は極めて弱いことがわかる。（長期停滞下では）貨幣乗数は、安定しているどころか、マネタリーベースの増加と反比例してただただ低下を続けた。
これは、当時の日銀の（消極的）姿勢のため、量的緩和政策が「期待」に働きかける力が弱かったからだともされた。
データの出所：日本銀行時系列統計
注1）マネーストックは、旧マネーサプライのＭ２＋ＣＤ（これは現マネーストック統計のＭ２に近い）
注2）横軸の各「１年」は、量的緩和開始の０１年３月の前月を基準に２月から翌年２月までの伸びを比較
（２）異次元緩和政策におけるマネタリーベースとマネーストック
次に今回の（２０１３年４月に開始された）異次元緩和政策の１年（〜2年まで延長）の状況をみてみよう。
図２《27.6.8データを追加して再改訂》は、２００１年のグラフ（青系統）に、２０１３年のグラフ（赤系統）を重ねている。
データの出所：日本銀行時系列統計
注1）異次元緩和関連のマネーストックは、現行マネーストックのＭ２（これは旧マネーサプライのＭ２＋ＣＤに近い）
注2）異次元緩和の場合の「１年」は、異次元緩和開始の13年4月の前月を基準に３月から翌年３月の伸びを比較
図２をみると、２００１年の量的緩和では、日銀は、マネタリーベースを２７．５％伸ばした。この結果、開始前１年間のマネーストックの伸び率はわずかに０．９％ポイント加速させた。しかし、当時、あるいはその後、この加速自体の水準が低すぎると、内外の日銀批判の的にもなった。
これに対して、今回２０１３年の異次元緩和ではマネタリーベースを５４．８％増と２００１年のほぼ２倍の規模で資金供給を行った。しかし、それによって生じたマネーストックの増加は、前年の伸び率をわずかに０．５％加速（３．１％→３．６％）させたにとどまる。
つまり、効果がなかったとされる前回（量的緩和）よりもマネーストックを増加させる効果はさらに弱かった。
参考までに、2010年以降の月次のマネーストック（Ｍ２とＭ３）、総貸出額、マネタリーベースの変動のグラフ（図２Ｂ）を上げておこう（上の図２のピンクの線は、下の図２ＢのＭ２（水色の線）を各年の３月間で比較したものである。結構変動がある）。
データの出所：日本銀行時系列統計
以上の状況をあらためて具体的に見ると、異次元緩和によるマネタリーベースの増加額が、１３年４月から１４年３月までの１年間で７４兆円（１３５兆円→２０９兆円）だったのに対して、マネーストックの増加額は、わずかに３７兆円（８３４兆円→８７１兆円）に止まっている。
１３年３月時点の貨幣乗数は６．２だったから、貨幣乗数が一定であれば、マネタリーベース７４兆円の増加によって、マネーストックは約４６０兆円増えて約１３００兆円になるはずだったところ、実際は３７兆円しか増加せず、マネーストックは８７１兆円にとどまったのである。貨幣乗数は、結局、異次元緩和の期間中低下を続け、１年後の１４年３月には４．１となっている。
異次元緩和開始前を見れば、マネーストックは、何もしなくても毎年３％程度は増えていた。異次元緩和政策は、これを０．４％押し上げ、伸び率は３．５％になった。
なお、マネーストックを０．４％押し上げたということで、ＧＤＰをも０．４％押し上げたと解釈する余地がある。しかし、これには、因果関係の方向に関して議論があり得る。１３年にマネーストックの伸びでＧＤＰ成長率が押し上げられたという因果関係があるとするなら、０１年にもそうした効果がなければおかしいが、０１年のＧＤＰはマイナス成長である（例えば、「財政出動論１７ 財政出動と抑制の３０年史概観」の図１参照）。つまり、やはり誤差の範囲といえる。
◎以上の整理
以上から、まず、①「機械的な貨幣数量説」は明らかに短期では成り立たないことがわかるだろう。また、②中央銀行は、マネタリーベースを操作することによって、容易にマネーストックを操作できるという見方も（少なくとも短期では）ほぼ成り立たないことが理解できる。
さらに、③開始後１年の時点で見たマネタリーベースとマネーストックの関係を見ると、異次元緩和政策は、金融市場や金融関係企業には大きな影響を与えているが、実体経済への影響は未だ（ほとんど？）見えないといえる。
注）マネーストックは、金融法人企業を除いた一般の企業（非金融法人企業）や
家計などの保有する現預金（預金のうち普通預金や当座預金、譲渡性預金など
と現金の合計）を現している。これはいわば実体経済の状況を示して いる。
これに対して、マネタリーベースは、金融機関が日本銀行の当座預金口座に
持つ預金と現金の合計を表している。これは、いわば広い意味で金融市場ー金
融関係企業の間の市場の状況を表していると言える。
すなわち、後者について効果はあったが、前者に対する効果はまだ見えてい
ない。
以上は、冒頭で述べたように、金融緩和政策の効果が生じる際のタイムラグが少なくとも１年、おそらく２年程度あるという認識からすれば当然のことである。気がかりは、それにしてもマネーストックの伸び率が０１年の量的緩和の伸び率よりも低いことである。しかし、異次元緩和後２年（グラフで「開始１年後からの１年」）時点のマネーストックの伸びが前回の量的緩和（２００１年開始）の２年後の「低下」とは異なって、低下が見えない＝異なる点である。
問題は、今後１、２年のうちに、マネーストックの伸びが 図２の「(1)？」のように伸び続けるか、それとも、「(2)？」のように、０１年の量的緩和時と同様に再び低下するかである。
注）グラフ図２を改訂したために、(1)(2)に関する記述の意味がなくなったので消
しました。
（３）大恐慌期等と金融緩和政策
さて、実は拙著『日本国債のパラドックスと･･･』とこの「財政出動論」の今の立場は、大恐慌、日本の長期停滞、今回のリーマンショック後の世界同時不況のような「重不況」では、金融緩和政策が単独で効果を現した例はほぼないと考えている。
ただし、今回の「異次元緩和」は別かもしれないとは考えている（だから、この頁を書いているわけだ）が、その可能性と限界を整理するのは後で行うことにして、ここでは、過去に効果があったとされた例について整理しておこう。
ただし、今回の「異次元緩和」は別かもしれないとは考えている（だから、この頁を書いているわけだ）が、その可能性と限界を整理するのは後で行うことにして、ここでは、過去に効果があったとされた例について整理しておこう。
米国の大恐慌からの回復の原因が、米国への金の流入などによる金融緩和によるとの「通説」に対して、リチャード・クーは「陰と陽の経済学」（2007）で、銀行預金の増加（＝マネーストックの増加につながる）は、多くが国債投資に充てられ、民間企業への融資（貸出）はまったく増加していなかったことを実証的に指摘した。
このことについては、このブログの「財政出動論３ 大恐慌期の金融政策の有効性」で、グラフを使って紹介している（また、整理し直して、拙著「日本国債のパラドックスと財政出動の経済学」でも紹介している）。つまり、当時のマネーストックの増加は、政府の財政出動の増大を反映しただけだったのである。
このことについては、このブログの「財政出動論３ 大恐慌期の金融政策の有効性」で、グラフを使って紹介している（また、整理し直して、拙著「日本国債のパラドックスと財政出動の経済学」でも紹介している）。つまり、当時のマネーストックの増加は、政府の財政出動の増大を反映しただけだったのである。
また、これと同様の観点から、日本の昭和恐慌における高橋財政期の銀行資産の運用の変化を、藤野正三郎・寺西重郎先生が復元された戦前の資金循環データ（藤野正三郎・寺西重郎（2000）の巻末に掲載）に基づいて分析したところ、当時の銀行資産の増加は、米国の大恐慌時についてクーが指摘したのと同様に、民間への貸出や社債投資にはまったく回っておらず、やはり国債投資に向けられていることがわかった。これも、拙著「日本国債のパラドックスと･･･」（第２章）で紹介した。したがって、岩田先生らの昭和恐慌の研究（岩田（2004）等）は、必ずしも単純には支持できないと考える。
なお、リフレ派の岡田・安達・岩田 (2004) は、これを、金融緩和に係わるレジーム転換が企業に認識され、期待が変化したことによって設備投資が増加したが、そのための資金は企業の内部留保で賄われたために融資は増えなかったのだと解釈している。しかし、設備投資にあたって資金を借り入れる必要のない企業が、金融が緩和されたというニュースを見ただけで、高リスクの設備投資を行うようになるとは思えない。政府が、ニューディール政策で雇用拡大や景気拡大のための取り組み拡大を明確にし、実際に政府による発注が増加して生じた需要増加を見てはじめて、企業は政府の政策レジームの転換を実感し、設備投資を開始したのではないだろうか。
・リチャード・クー(2007)『陰と陽の経済学』東洋経済新報社
同上英語版：Richard C. Koo,2008,"The Holy Grail of Macroeconomics:Lessons from Japans Great Recession"
・藤野正三郎・寺西重郎（2000）『日本金融の数量分析』東洋経済新報社
・向井文雄(2013)「日本国債のパラドックスと財政出動の経済学」新評論
・岩田規久男編著（2004）『昭和恐慌の研究』東洋経済新報社
・岡田靖・安達誠司・岩田規久男（2004）「昭和恐慌に見る政策レジームの転換」岩田規久男編著『昭和恐慌の研究』東洋経済新報社、169-185頁
◎２００１年の量的緩和の効果
２００１年に世界ではじめて行われた量的緩和政策には、十分な効果がなかったという評価が定着している。
以上の整理･･･金融緩和政策の効果
以上から、米国の大恐慌や日本の昭和恐慌で、一見、金融緩和政策に効果があったように見える現象は、いずれも背景に財政出動があったと言えると考えている。
一方で、十分な効果がなかったように見える２００１年の量的緩和政策では、小泉政権下で政府支出は抑制された（つまり財政出動は行われなかった･･･「財政出動論１７財政出動と抑制の３０年史概観」の図１参照＝公的需要（政府支出）の成長率への寄与は、この間ずっとマイナス）。
したがって、ここでの観点からすれば、小泉政権期に金融緩和政策に十分な効果がなかったように見えるのも当然なのである。
一方、米国では、ＱＥ３（量的緩和第３弾）によって景気が回復しつつあるように見える。したがって、日本の異次元緩和も効果がある可能性があると考えている。
資料出所：内閣府「ゼロインフレ下の物価問題検討委員会報告書」（１９９９）の参考資料「1930年代アメリカ大恐慌のメカニズム」。なお、データの出所:Robert, J. Gordon, The American Business Cycle, The University of Chicago Press, 1986.
Ⅱ 異次元緩和政策の効果を詳細に見る
１ 通常の効果の整理
・岡田靖・安達誠司・岩田規久男（2004）「昭和恐慌に見る政策レジームの転換」岩田規久男編著『昭和恐慌の研究』東洋経済新報社、169-185頁
◎大恐慌とＣ・ローマー論文
また、１９９２年のＣ．ローマー論文（Romer [1992]）は、大恐慌からの回復の要因として財政出動を重視してきた主要な学者の一人（ローマー）が金融緩和政策重視論者に転じたことで有名になった論文であり、この論文は、現在でもローマーの主要な業績の一つとされている。
注）なお、ローマーは、その後、オバマ政権の初代の大統領経済諮問委員会委
員長として、リーマンショック後の大規模な財政出動の推進者の一人となっ
ている。
・Romer , Christina D. [1992] What Ended the Great Depression? ,Journal of Economic History, 52 : pp.757–84.
◎大恐慌と田中秀臣・安達誠司（2003）
筆者は、２００３年頃、田中・安達『平成大停滞』(2003) の中で、大恐慌期の財政赤字と物価上昇の関係を描いたグラフを見て、直感的に金融緩和政策信者になった。しかし、後にこのグラフには誤りがあることを発見した。
この点については、すでに「財政出動論２ なぜ財政出動論？」で、問題点を指摘している。具体的には、田中・安達（2003）は、１９３６年６月の巨額の連邦支出をゼロと置いている。これは、財政支出の効果を小さく見せる方向の操作であり、ＳＴＡＰ細胞騒ぎではないが、不正な操作とも受け取られかねない問題がある。（その意味で『財政出動論２」では、わずかに糾弾的なニュアンスがにじんでいるかもしれない）。
これも拙著「日本国債のパラドックスと･･･」（第２章）で改めて整理したが、これは、３６年６月の支出が突出して高い数値だったため、異常値としてネグられたのだろうと最終的には理解している。･･･（拙著『日本国債のパラドックスと･･･』４１ページのコラム１でも書いているが→）実際は、この６月の巨額の支出は、退役軍人年金の巨額一時金支給があったことによる（当時政治問題化した著名な事件で、ルーズベルトは財政的見地から拒否権を発動したが、議会は再度の可決で拒否権を覆し、確定した）。
これを踏まえると、拙著でも整理しているように、訂正後のグラフは、むしろ財政出動の効果と整合性の高いものになっている。
・田中秀臣・安達誠司（2003）『平成大停滞と昭和恐慌』日本放送出版協会
◎２００１年の量的緩和の効果
２００１年に世界ではじめて行われた量的緩和政策には、十分な効果がなかったという評価が定着している。
以上の整理･･･金融緩和政策の効果
以上から、米国の大恐慌や日本の昭和恐慌で、一見、金融緩和政策に効果があったように見える現象は、いずれも背景に財政出動があったと言えると考えている。
一方で、十分な効果がなかったように見える２００１年の量的緩和政策では、小泉政権下で政府支出は抑制された（つまり財政出動は行われなかった･･･「財政出動論１７財政出動と抑制の３０年史概観」の図１参照＝公的需要（政府支出）の成長率への寄与は、この間ずっとマイナス）。
したがって、ここでの観点からすれば、小泉政権期に金融緩和政策に十分な効果がなかったように見えるのも当然なのである。
一方、米国では、ＱＥ３（量的緩和第３弾）によって景気が回復しつつあるように見える。したがって、日本の異次元緩和も効果がある可能性があると考えている。
ただし、今回の米国の回復は、大恐慌期における回復に比べると極めて緩慢であり、回復の様相はかなり異なっている。
大恐慌期の回復について次の図をみれば、実質ＧＮＰなど諸指標は１９３３年（ルーズベルトの大統領就任が１９３３年３月）を底にＶ字回復している。だが、今回の２００８年以降の米国の回復は、これとはかなり違って（これに比べれば）弱々しいものだ。
また、大恐慌への転落の時期と回復の前半段階（１９３０〜１９３４年あたり）では、マネーストック（Ｍ２）の変化が、生産者物価（ＷＰＩ）や実質ＧＮＰの変化に遅れて生じている。素直に見れば、こうした生産者物価や実質GNPといった実体経済のＶ字回復は、金融政策の変化によって生じたのではなく、実体経済の変化（物価やＧＮＰ）に追随して受動的にマネーストックが変化したにすぎないことを示しているように見える。
図Ｂ
Ⅱ 異次元緩和政策の効果を詳細に見る
１ 通常の効果の整理
異次元金融緩和政策の効果を具体的に見るには、効果の経路ごとに状況を把握することがわかりやすい。一般に金融緩和政策の効果の経路としては、次のようなものがあるとされる。
ることを中央銀行が約束することで、中長期金利も下がる）
以上のうち、①については、日本の現状は信用不安の状況にはないから無関係。また、④は純輸出の増加となって現れる。②、③、⑥については、最終的には設備投資や住宅投資の増加となって効果が具体的に現れるが、⑤は、資産市場の資産価格の上昇による資産効果（→消費の増加）である。
こうした各経路の実現状況を、開始後１年の時点で見ると、⑤については効果があったと考えられる。一方、②の時間軸効果により長期金利は低下している。③のリバランス効果はまだ入り口近辺、⑥の実質金利低下効果は生じている。また、④自国通貨安効果はあったと見られる。しかし、そのいずれも今の時点では、実体経済の設備投資に反映しているとはいえない。一方、住宅投資の増加は見られるが、消費増税前の駆け込み効果の影響が大きいと考えられる。消費についても、３月までの状況は、富裕層に係わる⑤の効果以外の大部分は、明らかに消費増税に係わる駆け込み需要である。
２ 効果発現のタイミングで見る
以上の効果のメカニズムについては、まず直ぐに効果が生じるものと、時間がかかるものがある。また、各効果のメカニズムとしては、「期待」の作用が大きいものが多い。期待は、固定的なものではないことや期待の生じるメカニズムが、必ずしも通常の経済メカニズムとは同じでない点（例えば水準よりも変化率が重要である点など）を考慮して、「期待」の影響と効果が生じる時間を中心に、効果を分類しなおしてみよう。
① 信用不安の緩和による貸出増加
② 時間軸効果〜中長期金利引き下げ（将来も長期に短期金利を低いまま維持することを中央銀行が約束することで、中長期金利も下がる）
③ ポートフォリオ・リバランス効果（中央銀行が銀行の保有する国債を買い上
げ、代金を日銀当座預金に振り込むと、銀行は流動性の高い資金形態での保有
割合が増えるため、（簡単に言えば）資産の収益性〜流動性を適切な比率を維
持しようとして、銀行が社債などの購入を増やし、それが企業の資金調達を容
易にするといった効果）
④ 為替レートの自国通貨安
⑤ 資産価格の上昇による資産効果
⑥ インフレ期待への働きかけによる実質金利の引き下げ以上のうち、①については、日本の現状は信用不安の状況にはないから無関係。また、④は純輸出の増加となって現れる。②、③、⑥については、最終的には設備投資や住宅投資の増加となって効果が具体的に現れるが、⑤は、資産市場の資産価格の上昇による資産効果（→消費の増加）である。
こうした各経路の実現状況を、開始後１年の時点で見ると、⑤については効果があったと考えられる。一方、②の時間軸効果により長期金利は低下している。③のリバランス効果はまだ入り口近辺、⑥の実質金利低下効果は生じている。また、④自国通貨安効果はあったと見られる。しかし、そのいずれも今の時点では、実体経済の設備投資に反映しているとはいえない。一方、住宅投資の増加は見られるが、消費増税前の駆け込み効果の影響が大きいと考えられる。消費についても、３月までの状況は、富裕層に係わる⑤の効果以外の大部分は、明らかに消費増税に係わる駆け込み需要である。
２ 効果発現のタイミングで見る
以上の効果のメカニズムについては、まず直ぐに効果が生じるものと、時間がかかるものがある。また、各効果のメカニズムとしては、「期待」の作用が大きいものが多い。期待は、固定的なものではないことや期待の生じるメカニズムが、必ずしも通常の経済メカニズムとは同じでない点（例えば水準よりも変化率が重要である点など）を考慮して、「期待」の影響と効果が生じる時間を中心に、効果を分類しなおしてみよう。
（１）金融緩和政策が実体経済に効果を現すのは１年半〜２年先
上の１で見たような①〜⑥などの金融緩和政策の経路が実体経済（非金融法人企業の活動や家計等）に効果を現わすのは（上で触れたように）経験的には１年〜２年程度かかると考えられる。したがって、この意味での「異次元金融緩和政策」（質的・量的緩和政策）の実体経済への波及効果は１４年３月時点では、まだほとんど現れていない。実体経済に効果が生じるのは、２０１４年度半ばから２０１５年度に入ってからということになる。すなわち、現時点で生じている「効果」は、これによるものではない。
上の１で見たような①〜⑥などの金融緩和政策の経路が実体経済（非金融法人企業の活動や家計等）に効果を現わすのは（上で触れたように）経験的には１年〜２年程度かかると考えられる。したがって、この意味での「異次元金融緩和政策」（質的・量的緩和政策）の実体経済への波及効果は１４年３月時点では、まだほとんど現れていない。実体経済に効果が生じるのは、２０１４年度半ばから２０１５年度に入ってからということになる。すなわち、現時点で生じている「効果」は、これによるものではない。
注）なお、金融緩和政策と異なって、金融引締め政策の効果はほぼ直ちに現
れる。引締めと緩和では金融政策の効果は非対称に現れる。
（２）金融緩和政策の金融分野への影響は比較的早期に現れる
実体経済への影響に時間がかかるのに対して、中央銀行によるマネタリーベースの操作は、直接に金融機関の資金環境に大きな影響を与える。したがって、金融システムの安定化の効果は直ぐに現れる。
また、金融関連分野･･･広義の金融機関や（市場で言えば）債券市場、為替市場、株式市場などの証券市場等の資産市場への影響は、金融機関等をとりまく環境次第では、実体経済への影響よりも早く現れうる。
しかし、マネタリーベースに投入された資金が、こうした資産市場に直接流れ込むといったことは、早期にはほとんどない。重不況下では、リスク回避型の投資行動が優先さからだ。だが、資金的な余裕や時間軸効果、ポートフォリオリバランス効果などを通じて、次第に債券市場や為替市場等に徐々に資金が流れ込み始めていく。そして、そうした資金供給はさらに（１）の効果を通じて実体経済へと波及していく。その波及は当初は（特に重不況下では）必ずしも急速ではない。だからこそ実体経済に波及するのに１年〜２年もかかるのだと考えられる。
（３）期待の変化に伴う投機は金融緩和前にすら生じる
異次元金融緩和によって金融機関に投入された資金のほとんどは、各金融機関が日銀に開設している当座預金口座に眠ったままで、実体経済企業への融資の増加は、当初は微々たるものだし、早期の段階で、その資金が株式市場等に大規模に流入しているわけでもない。
異次元金融緩和によって金融機関に投入された資金のほとんどは、各金融機関が日銀に開設している当座預金口座に眠ったままで、実体経済企業への融資の増加は、当初は微々たるものだし、早期の段階で、その資金が株式市場等に大規模に流入しているわけでもない。
これまでに見られた株価上昇の主な原因は、むしろ海外等からの投機資金（投資資金）の流入によるものと考えるのが自然である。実際、株価の上昇や円安は、異次元緩和の数か月前から生じている。これは、アベノミクスによるレジームチェンジが、日本経済の成長や円安から輸出拡大に対する「期待」を大きくし、為替市場や株式市場等に投資資金が流入したのだと考えられる。
つまり、この（３）は「期待」による投機的な資金流出入によって生じる効果である。現時点で、異次元緩和政策によって生じている効果の大部分は、これによるものであると考えられる。
つまり、この（３）は「期待」による投機的な資金流出入によって生じる効果である。現時点で、異次元緩和政策によって生じている効果の大部分は、これによるものであると考えられる。
なお、①こうした「期待」の効果は、時間が経てば薄れていってしまうことに注意が必要である。また、②薄れた後に、あらためて期待を上向かせるには、前回よりもはるかに強力な緩和政策が必要と考えられる。
このように、アベノミクスの第一の矢である「金融緩和政策」にまつわる効果には、おおむね上記（１）〜（３）という３つの区分があり、それらは区別して考える必要がある。
このうち、現時点で、明確に効果を現していると考えられるのは（３）であり、（１）の効果は未だ出ていないと考えるべきだろう。
上記１の区分のうち（３）の効果は「期待」に基づくものだ。その期待に基づいて流入している資金（特に海外からの資金）が、（２）の効果を生み出す部分も小さくない。
以上を踏まえて、消費税増税によって予想以上に景気が悪化した場合の対策を評価してみよう。
（１）金融緩和政策は直ぐに効くか･･･浜田宏一先生
浜田宏一先生は、消費税増税で景気が予想以上に悪化した場合は、さらに金融緩和政策をとれば、容易にそれから脱出できると考えておられるようだ。この背景には、以下の浜田先生の日経経済教室（２０１４年４月１日付け）のような観点があるようだ。
「･･･株価上昇が新株発行 のコストを低め、投資を促進する。･･･
３ 期待の脆弱性
上記１の区分のうち（３）の効果は「期待」に基づくものだ。その期待に基づいて流入している資金（特に海外からの資金）が、（２）の効果を生み出す部分も小さくない。
問題は、この投機にまつわる「期待」の基盤の脆弱性である。この期待は、実体経済に基盤を持たないのだから、それを随時強化する役割を実体経済に期待することは出来ない。したがって、時間が経てば（３）効果は剥落していくと考えなければならない。
だからこそ、政府も必死で露骨な株価対策（法人税減税、GPIFの運用改革、第３の矢等々）を打っているのだろう。
だからこそ、政府も必死で露骨な株価対策（法人税減税、GPIFの運用改革、第３の矢等々）を打っているのだろう。
注）･･･だが、この政策は株式市場関係者や海外投機家を潤してもいる。公共
事業が土建屋を潤すという批判が根強いが、投機家や株式市場関係者だけ
を潤すのはよいのだろうか。彼らは東京に住む品がいい人たちだからいい
のかな。
４ 消費税増税で景気が予想以上に低下した場合、追加金融政策には限界がある
以上を踏まえて、消費税増税によって予想以上に景気が悪化した場合の対策を評価してみよう。
仮に消費税増税で景気が予想以上に悪化した場合、対策には直ちに政策効果が生じる必要があるが、金融政策で直ぐに生じる効果は、ほぼ２の（３）（期待による投機）しかない。上で述べたように、よほど大胆な緩和政策を打ち出せれば、株式市場等には効果があるかもしれない。しかし、それが実体経済には波及するには、１年〜２年はかかる。
浜田宏一先生は、消費税増税で景気が予想以上に悪化した場合は、さらに金融緩和政策をとれば、容易にそれから脱出できると考えておられるようだ。この背景には、以下の浜田先生の日経経済教室（２０１４年４月１日付け）のような観点があるようだ。
「･･･株価上昇が新株発行 のコストを低め、投資を促進する。･･･
さらに株価上昇は借り入れ時の担保価値を上昇させる。金利がゼロでもなぜ貸し出しが増えないかというと、資金に対する需要がないからではなく、貸し手を満足させるような担保を提出で きないからである。株価上昇が銀行の信用供与を容易にするのである。この信用加速の効果は銀行が現金準備にしがみつくのを防ぎ、銀行貸し出しが隅々に行き渡るのを助ける。」
これは、重い不況の原因が企業側の資金需要がないことにあるのではなく、銀行が投資案件を（担保などによって）選別しているからだというものだ。このように考えておられるのだとしたら、確かに、株価の上昇と共に、企業の借り入れが増加し、直ちに（少なくとも短いラグで）金融政策の効果が現れるかもしれない。
注）しかし、浜田先生は、浜田・堀内・内閣府編（2004）で、日本の長期停滞
の原因について「浜田は堀内とは異なり、９０年代の企業のパフォーマンス
は、銀行機能の低下よりも、デフレ下での企業の投資意欲の萎縮によると考
えている。」（338頁）とのことである。こうした９０年代の状況はもう終わ
り、現在は、「企業の投資意欲の萎縮」は解消されているとお考えなのだろ
うか。であれば、違いはタイミングの問題だけということになる。
浜田宏一・堀内昭義・内閣府経済社会総合研究所編（2004）『論争 日本の経済危機』日本経済新聞社
しかし、これは、不況特に大恐慌やリーマン後の世界同時不況などの重不況時の実態と合わないと考える。現在の状況は、単に企業は、需要の将来見通しが低く、投資にリスクが高いと考えるために、設備資金の需要が低下しているのだと考える。
金融緩和政策に効果があるとすれば、２０１３年４月から実施した「異次元緩和」のⅡの２の（１）の実体経済に対する効果は、早ければ、２０１４年後半から生じるかもしれない。もう一つは、米国経済の回復で輸出が伸びる可能性がある。そうなれば息をつける。
しかし、そもそも大恐慌、日本の長期停滞、リーマン後の世界同時不況レベルの重不況で、金融緩和政策が単独で効果があった例はないと考える。金融緩和政策は財政出動とセットの場合にのみ効果があるように見えるのだ（上のⅡの１の（３）「大恐慌期等と金融緩和政策」や、拙著『日本国債のパラドックスと財政出動の経済学』（２０１３年１０月、新評論）第２章参照）。
もちろん、５年もかかってよいなら話は別だ。今の米国経済は確かに徐々に回復しつつあるように見える。しかし、それには丸５年かかっているのだ。
しかし、今回の金融緩和は、従来になかった政策「異次元緩和」である。それは、従来とは異なる大きな効果を持つかもしれない。･･･これは、上の１の（２）でみた開始後１年時点の２００１年の量的緩和政策との比較を見ると、個人的には現時点で６対４くらいで悲観的である。まだまだわからないが。
もう一つは、米国経済の復活による輸出の増加の可能性はあると思う。米国が弱い回復から力強く回復していくことに期待したい（･･･米国頼みというわけ。これはこれで情けない）。
もう一つは、米国経済の復活による輸出の増加の可能性はあると思う。米国が弱い回復から力強く回復していくことに期待したい（･･･米国頼みというわけ。これはこれで情けない）。
５ ここ１，２年の需要分野別の寄与から
どのような景気対策を取ろうとも、それらの効果は、最終的には、結局、民間消費（＋民間住宅投資）の増加、設備投資の増加、純輸出の増加として現れなければならない。また、財政政策のうち政府消費や公共投資は、政府需要の増加として効果を現す。
注）なお、公共投資の（付加）価値問題については、財政出動論３０（三面
等価の原則と付加価値と財政支出）及び財政出動論３１（公共投資、設備
投資の価値と三面等価）でふれた。
以下では、消費、設備投資といった個別の需要面の成長への寄与の状況から、異次元緩和下の経済をみてみよう。
（１）ＧＤＰを支出（→需要）で見る
まず、ＧＤＰを需要面（支出面）で大きく分けて、それとＧＤＰ成長の関係を見てみる。ＧＤＰを支出面で見ると、大きく①民間消費及び住宅投資、②民間設備投資、③政府消費及び公的固定資本形成、④純輸出に分けられる。
これらの各項目が何によって左右されるかを順に見てみよう。
① 民間消費及び住宅投資
これは、直接的には、家計などの所得や物価の動向に左右される。また、失業不安なども影響するかもしれない。民間住宅投資では、これらに加えて金利などの借入条件も影響する。
また、所得や雇用などは企業の生産動向に左右され、それは③政府需要、④純輸出、さらには②設備投資、①消費の動向自体に（間接的に）左右される。
なお、設備投資と比較した家計の住宅投資の特色は、設備投資が、金利のほか需要の将来見通しに大きく左右されるのに対して、（民間住宅投資の中で大きな割合を占める）家計の住宅投資には「需要見通し」の問題がほぼないことだ。家計が自ら満足するなら、それだけでよいからだ。この結果、住宅投資は、設備投資に比べて金利のみに左右される程度が高い。
また、所得や雇用などは企業の生産動向に左右され、それは③政府需要、④純輸出、さらには②設備投資、①消費の動向自体に（間接的に）左右される。
なお、設備投資と比較した家計の住宅投資の特色は、設備投資が、金利のほか需要の将来見通しに大きく左右されるのに対して、（民間住宅投資の中で大きな割合を占める）家計の住宅投資には「需要見通し」の問題がほぼないことだ。家計が自ら満足するなら、それだけでよいからだ。この結果、住宅投資は、設備投資に比べて金利のみに左右される程度が高い。
② 民間設備投資
これは、①消費、③政府需要、④純輸出の動向、さらには②設備投資自体の動向の見通しに影響される。また、内部留保などの資金の状況や、外部から借り入れる際には金利などの借入条件に影響される。
注）標準的には、設備投資を決定づけるのは金利の動向だけと考えられること
が多いが、実際の企業の設備投資の判断は需要の見通しを第一に見ているの
だ。
だが、安定した成長軌道にある経済では、①〜④の動向は、企業や分野ご
とに、それぞれ異なる方向を向いている、その結果、経済全体でそれらを合
算するとそれらの動向は互いに打ち消し合い、 マクロでは表には現れない。
結果としてすべての企業の判断に共通して同じ方向の影響を与える金利の
みが影響を与えているように見えるのだ。
しかし、重い不況下では、様々な企業、分野に共通して将来の需要見通し
しは（斉一的に）悲観的になる。これは、経済全体で合算しても相殺されず、
逆に、設備投資の方向に斉一的に巨大な影響を与えることになる。
こうなると、金利の影響などはふっとんでしまう。特に 重い不況下（重不
況下）では金融緩和政策の効果が低下し、その結果、ゼロ金利が実現してし
況下）では金融緩和政策の効果が低下し、その結果、ゼロ金利が実現してし
まう。
ゼロ金利は、金利が有効性を失った状況でさらに効かない金融緩和を続け
たことで発生したのであり、実体経済の変化（需要見通し低下）の原因では
なく、結果だと考えるべきだ。
③ 政府支出（政府最終消費、公共投資など）
これは、政治的なニーズに基づく様々な政策上の支出と、不況対策としての財政出動に規定される。
これは、輸出側では、直接的には海外の需要動向、国内企業の競争力、為替レートの動向に支配される。輸入側では、国内消費や生産などに規定される。
◎ 以上のように、①〜④は、総需要を構成する点では等価だが、発生や変動のプロセス、メカニズムは、それぞれ大きく異なる。
①民間消費と②設備投資は、自分自身のほか、③政府支出や④純輸出の動向に自動的かつ大きく左右される。逆に、③政府支出と④純輸出の方は、国内の①民間消費や②設備投資に自動的に左右される程度が小さい（外生的である）。
例えば、①民間消費、②設備投資が低調であれば、不況対策として財政出動（③政府支出）が行われることもあるが、そのメカニズムは自動的なものではなく、政治的な判断を介して行われる。実際、９０年代後半以降、景気対策としての財政出動は、間欠的、かつ不十分にしか行われていない。･･･「財政出動論１７ 財政出動と抑制の３０年史概観」の図１で『公的需要』の寄与を参照。
経済が①民間消費、②設備投資に支えられて活況を呈すれば、経済は自立的に発展しているのであり、③政府支出や④純輸出は脇役となる。逆に経済やＧＤＰ成長率が、③政府支出や④純輸出によって左右されているようであれば、その経済は、重い不況の状態にあると言える。
（２）実質ＧＤＰ成長率への寄与度で２０１３年を概観する
まず、３月１０日に発表された実質ＧＤＰ（四半期季節調整済み）の２次速報で、現在の日本経済を見てみよう。
図３で、黒の折れ線が、実質ＧＤＰの対前期比成長率である（４倍するとまあ年率になる）。積み上げ棒グラフが、それぞれ各需要項目別の成長率への寄与度である。この各寄与度を全部足すと、成長率（折れ線）になる。
データ出所：内閣府国民経済計算（以下のグラフも同様）
２０１２年（暦年）
２０１３年に入る前に、２０１２年を見ておこう。
① 民間最終消費と民間住宅投資：２０１２年７ー９月期の落ち込みを除いて、大きな変動はなかった。
② 設備投資（民間企業設備）と在庫投資：設備投資の寄与は、２０１２年（さらには年度）中を通じてマイナスであり、２０１３年を含めて見ても、企業が（平均的には）リスク回避的に行動している（つまり、設備投資抑制的に行動している）ことがわかるだろう。
なお、債券市場や株式市場などでは、「リスクオン」、「リスクオフ」などと、投資家の投資リスク重視・軽視の変動によって活況を呈する市場が移動する（債券市場←→株式市場）ことが観察され、説明もされている。ところが、現代経済学では、実体経済企業は、金融市場の投資家とはまったく異なり、常にリスクオンで（つまり常にリスクを考えずに）、資金さえあれば必ず設備投資を行うものだという非合理な仮定（＝収益最大化原理）を前提として経済学の体系が組み立てられている。･･･あり得ない話だろう。
③ 政府需要（政府最終消費、公的固定資本形成、公的在庫）：橋本改革、小泉構造改革を嚆矢として、公共投資悪玉論、無効論が支配的となり、公共投資が継続的に削減され続けたことから、建設事業者の事業執行能力が縮小を続けたため、２０１２年度には、復興のための公共投資予算が増加したが、施工能力が追いつかず、２０１２年度のＧＤＰ成長への政府需要の寄与は十分ではなかった。
④ 外需（純輸出）：２０１１年３月の東北大震災によって、国内の生産・流通ネットワークが大きなダメージを受けて生産の復興が遅れたこと、さらには、ユーロ圏危機に伴って生じた、安全資産である円への資金流入や、リーマンショック後の米国をはじめとする主要国の超金融緩和に対して、（日本はすでに十分緩和済みと考えて）十分追随しなかったことなどで円高が進行していたことなどから、２０１２年中の外需の寄与度はマイナスである。
２０１３年（暦年）
２０１２年１２月下旬に第２次安倍内閣が発足し、さらに２０１３年３月に日本銀行総裁に黒田東彦氏が就任したことから、金融市場や為替市場の「期待」が大きく変化した。まさにレジームチェンジが生じたとの認識が高まったと考えられる。
その期待の変化は、おおむね金融為替市場や株式市場を中心に影響を与え、株価上昇による評価益の増加が、投資家の消費を拡大したかもしれない。また、異次元緩和による大規模な流動性の供給とそれに伴う将来期待から円安が生じ、輸出採算の向上、海外資産の評価差益を通じて、企業のマインドに変化をもたらしたと考えられる。
つぎに、これを、Ⅱの１の②時間軸効果、③ポートフォリオ・リバランス効果、⑤資産価格上昇の資産効果、⑥インフレ期待による実質金利低下などが影響を与える、民間設備投資と民間消費及び住宅投資と、④の為替レートの自国通貨安が影響を与える外需と政府支出に分解してみてみよう。
◎ 設備投資、最終消費＋住宅とＧＤＰ成長
◎ 設備投資、最終消費＋住宅とＧＤＰ成長
まず、ＧＤＰと、設備投資、最終消費＋住宅の関係を、２０１１年（１０ー１２月期）〜２０１３年（１０ー１２月期）の間で見てみよう。
これらの項目は、どちらかといえば一国経済の自立的部分である。図４で、これらの項目の合計を青い折れ線で、ＧＤＰを赤い折れ線で示している。この差（黄色に塗った部分）は、ここで上げた項目では説明できない部分（つまり、残る純輸出と財政需要分）である。
◎ 純輸出と政府需要とＧＤＰ成長
つぎに残る「純輸出」と「政府需要」とＧＤＰの関係を図５で見てみよう。図４に比べ、一見して政府需要と純輸出を合計したもの（青の折れ線）とＧＤＰ（赤の折れ線）の連動性が高いことがわかるだろう。
◎ 異次元緩和は開始後１年の段階では明確には効いていないことが確認出来る
上の図４は、図５に比べて青と赤の折れ線の連関が低い。異次元緩和１年でみると、金融緩和政策で直接民間消費や設備投資を動かそうとしても、容易には動かない。この時期にＧＤＰを支配しているのは、純輸出と政府支出である。円安の経路以外の「異次元緩和」政策の効果は今の段階では未だ見えていない。
（４）消費税増税後の経済を、これまでの需要部門毎の動向で見る
（３）の２つのグラフから４月以降を考えてみよう。
２つのグラフの期間のうち１３年４月以降の民間消費の変動は、主に株高による資産効果と駆け込み需要によるものと考えられる。このうち駆け込み需要は、確実に４月以降に反動減をもたらす。一方、株高による資産効果をさらに狙うには、昨年春の異次元緩和以上の大規模な緩和政策の発動が必要な状況だと考えられる。
これに対して、図５の青線（財政需要と純輸出）は、ＧＤＰとの連動性が高い。これは、消費税増税直前の経済が、上の（１）で言えば④と③すなわち外需と財政出動によってかろうじて維持されていることを意味している（青線と赤線の差つまり黄色で塗りつぶした分は、①と②の寄与分）。これは、現在の経済が、自律的な成長軌道に乗っているとは言えず、景気は外生的な外需と財政出動によってかろうじて支えられていることを意味する。これは、上のⅡの４の（１）でふれたように、９０年代の長期停滞に関して浜田先生自身が「デフレ下での企業の投資意欲の萎縮」と評価された状況は、現在でも変わっていないことを意味すると考える。
そして、異次元緩和１年後の現時点では、消費と設備投資への影響は未だ効果を（わずかしか）現していない。
もっとも、上では④と③を並べたが、実際のところ、連動性が高いのは④純輸出である。
③財政出動は、景気対策としては不十分にしか使われていない。また、仮に消費税増税で想定以上に景気が落ち込んだ場合にも、景気対策として、③財政出動は不十分にしか使えない状態となっている。これは、長引く公共投資の削減で、建設業界の供給余力が消滅したためだ。
一方、④純輸出については、米国経済の回復、中国経済の動向に依存する。
残るは、リフレ派の期待どおり、昨年春の異次元緩和政策のタイムラグ期間がすぎる。これによって、異次元緩和の効果として、②設備投資や①民間消費が本格的に伸び始めるかどうかである。
Ⅲ 提言･･･住宅投資に注目すべき
異次元緩和政策後の日本経済の動向を踏まえて、提言をしてみよう。
まず、苦言を呈すれば、今の時点の黒田日銀の異次元緩和の手法は、ほぼ国債の買い入れだけである。
（１）効かなかったＱＥ２
米ＦＲＢが行った、ＱＥ２（２０１０年１１月開始）は「効かなかった」。その状況を描いたのが、２０１２年９月時点で書いた「財政出動論２３ リーマン後４年間の財政金融政策」である。このＱＥ２では、資金供給の代価としての買い上げの対象は国債だけだった。
（２）効いたＱＥ３ではＭＢＳを買い上げた
しかし、その後に開始されたＱＥ３（２０１２年９月開始）は、資産買い入れ額のほぼ半分をＭＢＳ（モーゲージ担保証券）の買い入れに振り向けた。これによって住宅資金市場に資金が流入し、それが住宅市場を刺激して、現在の景気回復につながった（と考える）。
この点については、拙著「日本国債のパラドックスと財政出動の経済学」（２０１３）でも、その可能性について触れている（２４ページ）。
（３）実体経済に資金が流れなければ効かない･･･資金の経路を考慮した緩和政策
ＦＲＢ首脳は、「日本の量的緩和」に対して、「ＦＲＢの信用緩和・量的緩和」は、資金が実体経済に流れる経路に常に注目して運用している点が違うと発言している。
米国は、ＱＥ２の分析から、実際に資金が実体経済に流れる経路を考慮して、「単純に市場に資金を供給するだけでは量的緩和は効かない」と考えて、ＱＥ３に取り組んだと言えるだろう。
これに対して、日本では、従来の量的緩和も、現在の黒田日銀の異次元緩和（質的・量的緩和）も、あるいはリフレ派の先生方も、単に「市場に資金を供給しさえすれば効果が生じる」という原理主義的、教条主義的な域を脱していない。
（４）だが、日本には買い上げるべきＭＢＳの市場はない（に等しい）
米国は直接金融の国だし、そもそも、米国は、７０年代以降、恒常的に国内の貯蓄が不足している国で、海外の資金の流入によって資金不足が賄われている。だからこそ、資金調達のために様々な債券が活発に発行され、取引市場も厚みがある。
これに対して、日本は、現在も間接金融のウエイトが高いし、住宅資金も銀行が有り余る過剰資金を抱えているから、住宅ローンのニーズがあれば、単純に貸出で対応できる。だから、ＭＢＳなどの市場が実質的にないのも当然なのである。これでは、米国型の量的緩和はできない。
（５）英国経済の回復が鮮明になっている＝原因は住宅取得促進政策
英国経済の回復が鮮明になっているが、クルーグマンらが「回復の原因は財政緊縮の抑制だ」というのに対して、緊縮財政派の現政権らが主張するのは金融緩和政策だ。
しかし、実際は、１３年４月から新たに開始され、閣内からも住宅バブルを心配する声が出た「ヘルプ・トゥ・バイ」という住宅取得促進政策のようだ。取得価格の５％の敷金（頭金）があれば、政府が２０％、金融機関が７５％を貸し付けてくれる。政府分は５年間無利子で、その後も低金利というもの。これは財政政策だが、金融市場の余剰資金を実体経済に流す手段として有効な政策と考えられる。
これによって住宅市場が活況を呈し、それが経済に波及しつつある。
（６）住宅投資の特殊性
◎（重不況下、長期停滞下では）設備投資には金融緩和は効きにくい
設備投資の判断は、金利などのコストをにらむと同時に、特に現在のような停滞する経済では、企業が見ている市場の需要見通しに決定的に左右される。だから、名目金利がどれだけ下がっても設備投資は増えず、企業は内部留保を積み増すだけになる。
企業は、資金がないから設備投資をしないのではなく、資金があってもしない。１９９８年以降、企業（非金融法人企業）は恒常的に資金余剰部門になっているのだ。これは、「財政出動論２６ 財政赤字の主因は放漫財政でなく設備投資の変動」にあるグラフをみれば明らかだろう。日銀がどれだけ市場に資金を供給しても、企業は借りてくれない。したがって、金融政策の効果は、実体経済にはなかなか波及しない。
◎住宅投資には容易に効く･･･住宅投資の性格から
これに対して、家計の住宅投資には、需要見通しの判断はない。家計自身が満足すればよいからだ。具体的には、住宅を持たない世帯や古い住宅に住む世帯の住宅に対する潜在的ニーズは高い。ただ、お金が足りないか、借りられないか、あるいは将来の雇用不安を抱えて借金できないと考えるために、それが需要として顕在化していないのだ。
だから、設備投資とは異なって、そうした阻害要因を軽減してやりさえすれば（資金調達の条件を緩めてやれば）、住宅投資需要は容易に上昇する。
そこへ資金が流れ、それは施工業者の賃金、材料、資材、建設器具・機械などの費用としてほぼ１００％実体経済に流れていく。
こうした住宅投資の特性を活かす需要不足対策については、拙旧著「重不況の経済学」でも米国を例にふれている（３１６ページ）。
（７）提言ー住宅取得促進政策
ということで、仮に今後の景気回復が思わしくないなら、次の対策として、住宅取得促進政策の強化に目を向けるべきだ。具体的な内容は、米国のようにＭＢＳの市場が発達していないため、英国型の「ヘルプ・トゥー・バイ」のような政策が現実的だろう。これにさらに税制をからめてもよい。どちらかというと、これは財政政策になるが、金融分野との連携が必要だ。
